张明：比特币价格的简明分析框架

图1为2013年以来比特币美元价格走势的相关时间序列，可以看出，2017年以来比特币价格走势明显上涨，且表现出较强的波动性，截至目前，比特币价格曾达到过三次高点，分别是2017年12月、2019年6月以及2021年2月。

要建立比特币价格趋势的分析框架，首先需要定义比特币是风险资产还是避险资产。有人认为，由于比特币总量固定为 2100 万，比特币在抵御通胀方面具有与黄金相同的价值。然而，如图 2 所示，从 2017 年到 2018 年，比特币价格与黄金价格变化呈正相关关系。从 2019 年至今，两者的关系已转为显著的负相关关系。

由于历史上比特币与黄金价格之间的相关性并不稳定，我们可以考察比特币价格与大宗商品价格之间的关系。如图 3 所示，自 2017 年以来，比特币价格走势与 CRB 商品现货价格指数之间存在显著的正相关性。

综上所述，比特币的性质更像是一种典型的风险资产。我们来考虑一下比特币价格与全球金融市场波动程度之间的关系。如图4所示，整体来看，自2017年以来，比特币价格变化与全球金融市场波动程度（VIX指数）呈现显著的负相关性。这进一步强化了比特币是风险资产的论断。

既然我们讨论的是美元计价的比特币价格走势，那么美元作为计价货币的强弱应该与比特币价格走势呈负相关。另外，美元也是典型的避险资产，作为风险资产的比特币价格走势也应该与比特币价格走势呈负相关。如图5所示，自2017年以来，比特币价格的变化确实与美元指数的走势呈现出明显的负相关性。

无论是风险资产还是避险资产，其价格都受到全球流动性状况的影响。如图6所示，自新冠疫情爆发以来，比特币价格的变化与美联储资产负债表上总资产的变化呈显著正相关，美联储总资产的变化引领了比特币价格的变化。

此外，美国长期利率的变化也体现了全球流动性和融资成本的变化。理论上，比特币的价格应该与美国长期利率的走势呈负相关。如图7所示，自2017年以来，比特币价格的变化与10年期美国国债收益率的变化之间存在一定的负相关性，但相关性较弱且领先和滞后关系也在发生变化。例如，新冠疫情爆发后比特币价格的大幅上涨似乎与新冠疫情爆发后10年期美国国债收益率的大幅下降有关。不过，2020年下半年以来美国国债收益率的反弹似乎并未对比特币价格产生明显的负面影响。

综上所述，以上分析表明，比特币是一种典型的风险资产，由于其总供给量有限，且新增供给速度逐步下降，其价格受需求端影响较大。由于比特币在现实世界中应用的机会较少，因此对比特币的需求主要由投机性需求驱动。作为风险资产，比特币的价格与大宗商品价格指数、全球流动性状况呈正相关，与黄金价格、全球金融市场动荡程度、美元指数、10年期国债收益率呈负相关。

最后值得注意的是，比特币价格与10年期国债收益率变化的相关性较弱，而比特币与黄金价格走势的相关性在2019年左右发生了方向转变。

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