人民币汇率破 7，破了好！

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文/新浪财经意见领袖专栏作者：任泽平、罗志恒、何晨

事件

2019 年 8 月 5 日，人民币离岸和在岸汇率均“突破 7”。其中，离岸人民币兑美元汇率跌破7关口后再度跌破7.1，最低为7.1068，跌幅近1000点。在岸人民币兑美元下跌后收于 7.0352。

北京时间 8 月 6 日，美国将中国认定为“汇率操纵国”，并表示“将与国际货币基金组织接触，消除中国行动带来的不公平竞争优势”。

关键要点

汇率不仅是两国（地区）货币的相对价格，而且从长期来看也反映了每个国家（地区）经济基本面的相对强弱，但短期内，利差、通货膨胀、预期等因素也会影响汇率。人民币汇率10年来首次突破7，主要得益于四个方面：一是中美贸易摩擦升级幅度超出预期，二是中美经济周期相对分化，三是保持货币政策独立性，打开货币政策空间，四是美元走强， 促使非美国货币贬值。其中，2018年以来，美元兑人民币的汇率除了经济基本面外，主要受中美贸易摩擦的主导，而人民币贬值的直接原因是中美贸易摩擦的升级。当地时间8月1日，特朗普宣布将从9月1日起对剩余的3000亿美元中国商品加征10%的关税，引发市场预期谈判前景不容乐观，影响出口、顺差和经济增长。

这

人民币突破“7”的影响取决于市场对人民币汇率未来走势的预期，或者中国人民银行如何管理人民币贬值的预期。如果市场预期人民币将继续大幅贬值，很容易引发资本外逃，这将对经济和主要资产类型产生负面影响。如果预期得到适当控制，人民币适度贬值可以在短期内释放贬值压力，并部分对冲美国加征关税的影响，有利于出口和大类型资产。下一阶段，中国人民银行可能会加强预期管理和资本控制，以防止人民币汇率波动。2019年以来，以行长易纲为代表的重要官员一再淡化汇率整数门槛的重要性，同时通过与公众沟通、发行离岸央行票据等方式进行预期管理。此外，在“三重悖论”下，货币政策独立、汇率固定和资本自由流动难以共存。为维护国内金融经济稳定，货币政策更加坚持“自我为本”，预计下一阶段中国资本管控力度或将加大。

展望人民币未来的走势，人民币汇率在短中期仍将主要取决于中美贸易摩擦的进展。从长远来看，由于中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险可控以及人民币国际化程度增强，如果能够推动新一轮改革开放，人民币将有升值的基础。在短期和中期，人民币汇率有三种情况。1） 在基线情景下，如果中美贸易摩擦维持现状，预期市场相对稳定，人民币将在当前新的枢轴水平上保持双向波动。2）在悲观的情况下，中美贸易摩擦将进一步升级，美国将加强对中国技术和金融的打压和制裁，人民币汇率可能会采取“阶梯式贬值”来对冲负面影响，即在小幅快速贬值后，会在一段时间内保持在一定水平， 如果随后的摩擦加剧，它将进一步迅速贬值到新的水平并保持下去。3）乐观情景下，中美贸易摩擦缓和，中国坚定不移推进新一轮改革开放。在此情况下，不能排除人民币汇率将重新升值至新的基准水平。

人民币贬值后，美国将中国认定为“汇率操纵国”，这实际上引发了一场金融战，随后采取了限制融资、限制从中国进口商品和服务、在国际货币基金组织启动宏观经济汇率政策额外审查、征收惩罚性关税等措施打压中国。如果进一步升级，美国可能会直接制裁中国的金融、实体企业和个人，利用 SWIFT 切断交易，并开出巨额罚款;阻碍中国公司在美国筹集资金和做空股本;中国主权和企业信用评级大幅下调，提高融资成本;继续监测市场情绪并做空中国股票;支持比特币平台对抗中国对资本流动的监管;中国需要过快和过快地实现财政自由化。详情请参阅上期报告《美国对华金融战的情景分析、工具及应对》。目前，中国并不完全符合美国 2015 年《贸易便利化和贸易促进法》中“汇率操纵国”的标准，人民币贬值是一种市场行为，受到中美贸易摩擦和美元指数升值的影响。但在 8 月 5 日，美国正式将中国定为“汇率操纵国”，并宣布将采取措施“消除中国行动的不公平竞争优势”。在悲观的情况下，美国可能会重蹈覆辙，采取美日贸易战期间修改法案的行动，进一步加强对中国的打压，并将贸易摩擦延伸到金融领域。

一个大国的汇率和货币政策应该以国内经济基本面和经济周期为基础，从这个角度来看，贬值是好的。折旧策略分为短期快速一步贬值和逐步贬值，前者可以迅速稳定预期，但缺乏市场认可的均衡汇率水平;后者可能触发持续的贬值预期，导致资本外流。央行这次跟势的操作，属于前者。在美联储降息和外部约束减少，央行加强与市场沟通的情况下，虽然人民币汇率突破“7”，但市场预期相对稳定，贬值对国内经济、货币政策独立性和汇率市场化有一定的积极影响， 值得肯定。就经济而言，本轮人民币贬值可以部分对冲中美贸易摩擦的负面影响。在货币政策方面，汇率贬值可以增强货币政策的独立性，释放前期人民币的高估，减少市场扭曲和套利，防止汇率“堵湖”和大量资本外逃。就汇率制度改革而言，人民币这次突破了“7”，汇率灵活性得到了提高，汇率浮动空间得到了扩大，人民币进一步走向了汇率的市场化。此外，从长远来看，汇率贬值并不是促进经济增长的有效手段，关键是要找到新的经济增长点，扩大改革开放，推进国有企业改革，升级制造业，发展创新科技等新一轮改革措施，推动政府各项令的顺利实施。

解释

1. 人民币汇率十年来首次突破“7”，主要受四大因素影响：一是中美贸易摩擦升级幅度超出预期，二是中美经济周期的相对分化，三是保持货币政策独立性，打开货币政策空间，四是美元走强， 这促进了非美国货币的贬值。

首先，全球贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦升级，人民币汇率贬值一方面受到避险情绪的压制，另一方面央行顺势而为，有利于部分对冲贸易摩擦对中国经济的负面影响。回顾2018年美元兑人民币的走势，除了经济基本面外，人民币汇率主要受到中美贸易摩擦的影响。人民币在摩擦升级的关键时期大幅贬值，在阶段性缓解摩擦期间升值。此次人民币贬值的直接原因是，8月1日，特朗普宣布将从9月1日起对剩余的3000亿美元中国商品加征10%的关税，这远远超出了市场预期，这不仅会加剧中国的出口压力，还会扩大金融市场的波动性，扰乱市场避险情绪。 并加大人民币贬值压力。央行在 8 月 5 日接受记者采访时还指出，人民币汇率贬值主要受“单边主义和贸易保护措施以及对中国加征关税的预期”的影响。

第二，中美经济都存在下行压力，但总体来看，美国经济放缓不停，且下行速度相对较慢，人民币汇率承压。汇率基于经济基本面，这将影响本国货币和资产的回报率，进而影响投资者持有货币的意愿。目前，美国经济相对有韧性，下行压力小于中国，人民币在中短期内存在一定的贬值压力。在中国，下半年经济的下行压力更大。我们之前的报告《充分估计当前经济和金融形势的严峻性》指出，预计从 2019 年下半年到 2020 年上半年，中国经济将再次下滑。在美国，美国经济整体放缓仍有一定支撑，投资和出口下降，但美联储降息、消费韧性、政府基础设施等支持美国经济维持繁荣，美国经济低迷但尚未进入重大衰退。

第三，人民币贬值可以在一定程度上保持货币政策的独立性，为国内货币政策的结构性宽松打开空间。随着美联储降息，各国（地区）央行纷纷效仿，全球宽松货币开始。国内货币政策的外部约束相对减少，下半年货币政策结构性宽松的可能性很大，以对冲经济的下行风险。在这种情况下，如果人民币价格持续膨胀，不仅会限制央行货币政策的独立性，而且容易引发投机性资本套利和资本外逃，形成人民币汇率高估的“堰湖”，一旦人民币汇率贬值，就可能引发大规模的非理性资本外逃。

第四，美元指数升值，非美国货币贬值，人民币兑美元贬值。美元是影响汇率的主要外部因素，在过去的美元升值周期中，货币普遍贬值，只有少数例外。自 8 月以来，美元指数已突破 98 关口，创下 2017 年 5 月以来的新高，导致非美国货币走弱。货币。近期美元指数走强主要有三个原因：一是美联储 7 月议息会议对降息持鹰派立场，市场对降息的预期下降，推高了美元指数;其次，尽管略有放缓，但美国经济整体上仍然具有韧性，在欧洲、日本和新兴市场经济疲软，市场避险情绪上升的情况下，资本回流回美国;第三，强硬的脱欧派鲍里斯赢得了选举，硬脱欧的可能性增加，欧盟经济的疲软导致美元指数进一步上涨。

2. 人民币突破“7”的影响取决于市场对人民币汇率未来走势的预期，或央行如何管理人民币贬值的预期。如果市场预期人民币将继续大幅贬值，很容易引发资本外逃，这将对经济和主要资产类型产生负面影响。如果预期得到适当控制，人民币适度贬值可以在短期内释放贬值压力，有利于出口和大类型资产，并且可以部分对冲贸易摩擦的负面影响。下一阶段，央行可能会加强资本管制，以防止人民币汇率波动。

如果市场出现单边贬值预期，外汇市场容易出现顺周期性，资金外流严重，影响国内经济。“811”汇率改革的经验表明，目前，我国企业和居民习惯性地依赖央行调控外汇市场，对相关外汇风险的认识较弱，利用衍生金融工具对市场走势的单边对赌情绪强烈，存在顺周期行为， 容易引发市场共识预期，导致人民币汇率持续背离长期走势。一旦市场形成单边贬值预期，在资本外逃的压力下，将出现预期不稳定、实体经济投资下行、金融市场股票和债券双杀的局面，人民币贬值将使国内经济形势恶化。

如果市场预期得到适当控制，人民币汇率贬值将有利于出口和大类型资产，部分对冲中美贸易摩擦对经济的负面影响。在之前的报告《中美贸易摩擦对双方影响的客观评估》中，我们估计，如果美国只对 2500 亿美元的中国商品征收 25% 的关税，中国对美国的出口增长率至少会下降 11.6 个百分点，中国出口的增长率会下降 2.2 个百分点， 事实上，上半年出口的降幅已经大于此;如果对所有 5500 亿美元的商品征收 25% 的关税，中国对美国的出口将下降 25 个百分点，中国的出口增长率将下降 4.7 个百分点。静态估计预计将拖累中国经济增长 0.3-0.7 个百分点，但预期和产业链转移的实际影响远大于此。在人民币汇率突破“7”且不严重影响市场预期的情况下，适度的汇率贬值将有助于对冲美国关税对中国的负面影响，在一定程度上提振经济，对外向型股票相对有利。

目前，央行正在积极加强与市场的沟通，以稳定居民和企业的预期，央行可能在下一阶段加强资本管制，以防止人民币汇率波动。2019年以来，以省长易纲为代表的重要官员淡化了整数阈值的政策意义，同时通过与公众沟通、发离岸中央法案等方式开展预期管理。在人民币突破“7”后，中国人民银行也迅速反应，解读分析了人民币汇率贬值的原因及其未来走势，并指出“中国人民银行有经验、有信心、有能力将人民币汇率基本稳定在合理平衡的水平上”。此外，在“三重悖论”下，货币政策独立、汇率固定和资本自由流动难以共存。为维护国内财经稳定，以及货币政策更加「自我导向」，我们预计下一阶段中国资本管控力度可能会加大。

3. 中短期内，人民币汇率的后续走势仍取决于中美贸易摩擦的进展;从长远来看，由于中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险可控以及人民币国际化程度增强，如果能够推动新一轮改革开放，人民币仍将有升值基础。

中短期来看，中美贸易摩擦仍是影响人民币汇率的主要因素，人民币汇率走势有三种情景。在基线情景下，中美贸易摩擦维持现状。目前，人民币汇率在一定程度上释放了上期高估的部分，预计市场将相对稳定，人民币不会断崖式下跌，而是在当前新的枢轴水平保持双向波动。2）悲观情景下，中美贸易摩擦进一步升级，美国加大了对中国科技和金融的打压和制裁力度。在这种情况下，中国经济的下行压力将进一步加大，人民币汇率可能会采取“阶梯式贬值”来对冲负面影响，即在小幅快速贬值后，将在一段时间内保持在一定水平，如果后续摩擦加剧，将进一步快速贬值至新的水平并保持。3）乐观情景下，中美贸易摩擦缓和，中国坚定不移推进新一轮改革开放。在此情况下，不能排除人民币汇率将重新升值至新的基准水平。

长远而言，由于经济韧性强、物价稳定、系统性风险控制及人民币国际化程度提升，如果能进一步推进改革开放，人民币汇率将有升值的基础。影响一国货币价值的长期因素主要包括经济增长、物价、货币供应量等国民经济发展。从长远来看，中国经济发展将支持人民币汇率升值，首先，通过新一轮改革，促进政府政策的顺利实施，如开放、放宽行业管制、减轻税负、改革国有企业、鼓励创新等，从而提高全要素生产率和人民币资产的吸引力;第二，增速变化后，中国经济呈L型横线，未来潜在增长率为5%-6%，仍明显高于美国2%左右，宏观资产回报率全球仍处于较高水平;三是政府主动化解结构性债务风险和去杠杆化解重大潜在风险点;四是人民币国际化地位增强，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供了支撑。

4. 人民币贬值后，美国将中国认定为“汇率操纵国”，随后采取限制融资、限制从中国进口商品和服务、征收惩罚性关税等措施打压中国。阻碍中国企业在美国筹集资金，做空股本;中国主权和企业信用评级大幅下调，提高融资成本;继续监测市场情绪并做空中国股票;支持比特币平台对抗中国对资本流动的监管;中国需要过快和过快地实现财政自由化。

人民币贬值是一种市场行为，中国并不完全符合美国作为“汇率操纵国”的标准。根据美国 2015 年颁布的《贸易便利化和贸易促进法》，判断一个国家或地区是否存在汇率操纵，应满足以下三点：第一，对美国的巨额贸易顺差（贸易顺差超过 200 亿美元），第二，巨额经常账户顺差（经常账户顺差超过 GDP 的 3%）， 第三，对外汇市场的持续单向干预（反复净买入外汇，12个月内净买入超过GDP的2%）。目前，中国只满足第一项标准，因此不能被美国承认为“汇率操纵国”。此外，人民币贬值主要受中美贸易摩擦、中美经济周期的相对分化、美元指数走强等市场因素影响，而非政府干预的结果。

美国将中国认定为“汇率操纵国”，实际上挑起了一场金融战，可能通过限制融资、限制商品和服务进口、征收惩罚性关税等方式打压中国。2018 年 10 月，美国财政部长史蒂文·姆努钦 （Steven Mnuchin） 表示，他对修改美国的货币操纵标准持开放态度。2019 年 8 月 5 日，美国财政部正式将中国列为“汇率操纵国”，姆努钦将与国际货币基金组织接触，以“消除中国的行为造成的不公平竞争优势”。根据《贸易便利化和便利化法》，如果美国在与“贸易操纵国”谈判一年后仍未实现其目标，美国可以禁止海外私人投资公司批准位于该国的任何融资等。此外，美国还可能修改该法案，以进一步加强对中国的打压。事实上，在 20 世纪下半叶美日贸易战期间，美国多次修改对日贸易法，通过 1974 年的《贸易法》和 1988 年的《综合贸易与竞争法》对日本实施制裁和打压。中方应提前做好准备，警惕美方重复修辞并将贸易摩擦扩大到金融领域。

风险提示：中美贸易摩擦升级、中美经济分化加剧等

（本文作者为恒大集团首席经济学家、恒大经济研究院院长。曾任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究院董事总经理、首席宏观分析师。）

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