研究：比特币矿机如何定价？矿机价格趋势回顾与预测

比特币挖矿是一个周期性、资金密集型的行业，从历史上看，决定行业回报周期最重要的因素就是矿机采购时机，维持挖矿效率对挖矿运营极其重要，但高价采购矿机显然会影响回报周期。

本文分析了矿机采购时机对投资回报周期的影响，并对矿机的定价方式以及矿机未来价格走势进行了解释和预测。

矿机如何定价？影响因素有哪些？

矿机的唯一目的就是输出算力，因此矿机的价格由算力和能耗决定。Hashrate Index 矿机价格指数 1 展示了不同能效等级矿机随时间的价格走势。根据该指数，目前能效最高的矿机平均价格为 $20/TH，也就是说 Antminer S19j Pro（104 TH/s）的价格约为 $2,000。

矿机的市场价值与算力价格息息相关，算力价格指每单位算力的预期日收益。根据算力价格指数2，当前算力价格为0.0584美元，以蚂蚁矿机S19j Pro（104 TH/s）为例，该价格下其日收益为6美元。算力价格的好处在于，它囊括了决定挖矿收益的所有变量：难度、区块奖励、比特币价格。

和任何其他创收资本资产一样，挖矿设备的定价基于其在整个生命周期内产生收入的潜在能力，而这几乎完全由算力的价格决定。因此，挖矿设备的价格与算力的价格高度相关。

图1：高效矿机价格与算力价格变化

上图是近一年来矿机价格和算力价格的变化情况，我们可以看到，虽然有一定的滞后性，但矿机价格始终跟随算力价格的走势。比特币价格的下跌和挖矿难度的提升，导致算力价格在11月到2月之间出现暴跌。在此期间，由于仍有大量资金投入到矿机的部署，因此矿机价格保持相对稳定。

5月到8月间，随着挖矿收益持续缩水，市场对矿机需求减少，矿机价格大幅下跌，迫使市场对矿机重新定价，经过一年的震荡，矿机价格下跌81%，算力价格下跌84%。

你可能想知道市场是如何给矿机定价的。估算矿机内在价值的一个简单方法是设定一个目标回收期，然后计算矿机是否能产生足够的收入来实现回收期。

从历史上看，高效矿机的价格一般基于12到24个月的回收期。我们继续以Antminer S19j Pro (104 TH/s) 3为例。假设目标回收期为12个月，一台每千瓦时成本为0.05美元的矿机每天将产生6.1美元的收入和3.7美元的费用，因此其每日毛利为2.4美元。然后我们将每日毛利乘以365天，得出年毛利为876美元，这也是您愿意为这台矿机支付的最高价格，前提是目标回收期为12个月。

按照目前S19j Pro (104TH/s)机器约2000美元的市场价格，按照上述收益计算，回收期约为27个月。但考虑到之前12个月的投资回报目标，您可能不会购买这台机器。

把握购买矿机时机的重要性

结合前文提到的矿机定价理论，现在我们来分析一下过去一年中不同时间段购买矿机的收益情况。

下图比较了过去一年中不同时间购买 Antminer S19j Pro 的回收期。它显示了购买机器时的预期回收期以及当前和最近的预期回收期。

图2：购买机器时预期投资回报率与最新预期投资回报率对比

在 2021 年 11 月牛市高峰期，一台 Antminer S19j Pro 售价约为 1.1 万美元。尽管机器价格高昂，但由于比特币挖矿环境利润丰厚，当时预期的回报期仅为 13 个月。11 月下旬，这台机器的电费约为 4 美元（0.05 美元/千瓦时），平均日收入为 33 美元，日毛利为 29 美元。比特币矿机简直就是印钞机，难怪人们愿意花高价购买。

但那些在巅峰时期花大价钱购买矿机的人可能会后悔自己的决定。曾经承诺的 13 个月回报期已延长至 107 个月，因为每日挖矿收入已从 29 美元降至 2.4 美元。鉴于目前的挖矿经济，要到 2030 年才能收回在高效挖矿设备上花费的资金。

我们可以看到，在1月到5月之间购买机器的矿工也面临着极长的回本周期，能否收回成本已经变得非常不确定，因为2022年前几个月矿机价格并没有下跌那么多。

如上图所示，矿机价格在夏季大幅下跌。在此次价格下跌期间及之后购买机器的投资者比年初购买机器的投资者状况要好得多。7 月份购买的机器的预期回收期为 58 个月（5 年），而 9 月份购买的机器的预期回收期为 47 个月（4 年）。虽然情况肯定会更糟，但对于像矿机这样贬值迅速的资产来说，这些回收期仍然太长了。

正如预期的那样，现在是 2022 年购买挖矿设备的最佳时机。预期回报期为 29 个月，尽管这在日历年中仍然很长。有趣的是，今天购买挖矿设备的预期回报期是 2021 年 11 月 26 日的两倍多。这是由于当时挖矿的经济膨胀和不可持续，我们将在下面讨论这两点。

图3：蚂蚁矿机S19j Pro退货率趋势

接下来，再补充几点关于购买矿机时机的重要性。上图显示了 2021 年 11 月购买的 Antminer S19j Pro 的回报。你可以看到，期初的高挖矿利润率最终导致了快速的投资回报。随着挖矿利润在一年内下降，回报率也呈现逐渐下降的趋势。到目前为止，只收回了 38% 的机器投资成本。

2021 年底挖矿市场主题：任何电价都可以挖矿

2021年末极高的挖矿收益使得在相对较高的电价下挖比特币依然有利可图。良好的挖矿经济激励矿工大量投资矿机部署。

图4：不同电价下预期投资回收期对比及最新预期投资回收期

上图比较了 2021 年 11 月购买的 Antminer S19j Pro 和现在的预期回收期。我们可以看到，对于 2021 年 11 月购买的机器，电价对回收期影响不大。从 0.03 美元/千瓦时到 0.07 美元/千瓦时只会将回收期从 12 个月延长到 14 个月。同时，如果您现在购买类似的机器，0.03 美元/千瓦时和 0.07 美元/千瓦时的差价可以将回收期从 18 个月延长到 74 个月。

2021 年 11 月，回报期对电价的敏感度极低，这表明当时的挖矿市场已经过热。当时挖矿经济如此膨胀，以至于矿工愿意以几乎任何电费进行挖矿。这是一个强烈的信号，表明市场状况已经朝着一个方向走得太远，调整可能即将到来。2021 年 11 月购买矿机的矿工押注比特币牛市将持续，因为这将是唯一能够让挖矿利润率保持上升的条件。

在火爆的市场中购买资产很少能获利。最成功的投资者是逆势投资者，他们在价格受到压制时进行投资。这类投资者现在可能更倾向于投资矿机，因为随着游戏从最大化资本投资转向最小化运营费用，行业参与者必须更加谨慎。

从历史上看，购买矿机的最佳时机是预期回报期较低且挖矿经济紧张的时候。我们在 2021 年 11 月看到的 90% 毛利率是不可持续的，只能“下降”。当利润率不可避免地下降时，机器价格也会下降。

相对而言，在挖矿利润率偏紧的时期购买矿机，意味着利润率有扩大的空间，这将导致回本周期明显缩短，如果矿机同时定价在较低的回本周期倍数，盈利概率会很大。

未来矿机价格走势

上文提到，矿机价格与算力价格高度相关，因此预估未来矿机价格可以说是预测算力价格的功能，只要比特币价格不涨，算力价格就会持续下跌，原因是全网算力可能一直增长到2023年，算力价格的下跌会导致矿机价格的进一步收缩。

此外，当前矿机市场的隐含回收期相对较长，这意味着即使哈希率价格由于多重压缩而保持平稳，矿机价格仍将继续下跌。在当前的挖矿经济条件下，正常的 18 个月回收期相当于每 TH 约 13 美元的价格，这意味着从今天的 20 美元/ TH 价格下降了 35%。

此外，市场上的矿机供应过剩，但我认为这还没有完全影响到市场。许多矿工都在苦苦挣扎4；有些甚至拖欠了以矿机为抵押的贷款，导致矿机被没收。矿工和贷方抛售矿机带来的供应冲击可能会在未来几个月给矿机市场带来巨大的下行压力。

总体来看，矿机价格或将继续大幅下跌。

总结

作为一个周期性、资金密集型的行业，矿机购买时机比大多数人意识到的更为重要。无论挖矿业务的效率如何，高价购买矿机在历史上一直被认为是对比特币挖矿利润最具破坏性的行为。

为矿机定价最简单的方法是看其隐含回收期。矿机贬值很快，这意味着投资者应该以快速收回投资成本为目标。从历史角度来看，矿机市场的隐含回收期一般为 12 至 24 个月。超过这个范围可能是矿机市场被低估或高估的信号。

我们需要知道的一点是，当挖矿的经济效益难以为继时，回报周期会极长。超级盈利期通常不会持续太久，而当盈利期下滑时，投资回报周期会大幅延长。这种情况在 2022 年就曾发生过，在 2021 年 11 月市场高峰期购买矿机的矿工都有过惨痛经历。

过去一年，矿机价格下跌超过80%，这或许激发了不少逆势矿工的入场热情，虽然机器价格较之前便宜不少，但受挖矿难度加大、其他方面多重压缩、加之矿工处于困境中抛售心理强烈影响，矿机价格或将继续下跌。

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